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        民生證券-上游的秀場:2022年Q1業績解讀(一)-220502

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        日期:2022-05-02 19:39:05 研報出處:民生證券
        研報欄目:投資策略 牟一凌,王況煒  (PDF) 32 頁 1,778 KB 分享者:mut****in
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        研究報告內容
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          A股的業績畫像:景氣度較2021年顯著下滑,較2021年Q4邊際改善。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】通過整體法計算得到的全部A股2022年Q1單季度營收與利潤增速分別為11.85%與4.08%,在剔除金融與石油石化后則為12.66%與10.14%,與2021年全年相比顯著回落,邊際上相較2021年Q4邊際改善。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)結構上看,主要寬基指數中僅有創業板指的營收與歸母凈利潤單季度增速均出現了邊際下滑,而基金重倉股則展現出較強的業績韌性與產業鏈議價能力。從風格上看,周期與成長風格相對占優;得益于主要原材料保價穩供后的價格“邊際”下滑與“穩增長”政策的逐漸發力,以建筑、交運、電力為主要成分股的穩定風格改善力度明顯。

          產業鏈利潤向上分配格局不變,消費結構性復蘇特征明顯。從產業鏈視角來看,產業鏈上游原材料板塊業績表現顯著優于中下游傳統周期品制造業。煤炭開采/工業金屬/石油開采行業凈利潤增速均在50%以上,與此相應的,整體傳統中游制造環節業績則相對表現不佳:多數行業增速錄得負增長。值得投資者關注的是,產業鏈上下游業績的分化并不僅僅發生在傳統周期產業鏈上,即使在成長板塊內部,產業鏈利潤向上分配的現狀依然明顯。以半導體、新能源車與光伏產業鏈為例,可以發現:上游/中游/下游利潤增速整體呈現逐級遞減的規律。而在TMT中,5G與云計算相關產業鏈中下游應用端的傳媒與計算機在經過2021年的復蘇過后再度陷入低迷,游戲板塊的業績邊際改善成為為數不多的亮點。相較而言,上游基礎設施建設環節中的網絡規劃設計與通信設備制造等景氣度邊際改善明顯。而在下游消費產業鏈內部,各板塊復蘇進程則出現分化:醫藥、食品飲料業績改善明顯,而出行鏈依然表現低迷;在地產竣工鏈上,家電板塊因其更為集中的行業格局,成本傳遞能力相對較強,在需求邊際走弱的情況下下,業績修復力度明顯高于其他版塊。其他產業鏈中,畜牧養殖板塊因豬價依然低迷錄得大幅負的業績增長,而相較而言種業連續兩個季度業績錄得高增長,行業景氣度高企。

          預期差角度:產業鏈利潤向上分配速度超市場預期。整體來看,全部A股在2022年Q1業績不及預期的比例相較于過去兩個季度大幅增加,主要寬基指數比例均超50%。其中基金重倉股盡管業績增速展現出較強的韌性,然而六成以上成分股仍不及市場預期。而在各類風格內部2022年Q1超預期與不及預期個股占比邊際上均出現了不同程度的抬升,個股業績表現出現了較大分化。從產業鏈視角來看,整體而言,產業鏈利潤向上分配的速度明顯超出了大量投資者的預期,體現在上游超預期占比與中下游制造業不及預期占比均出現了顯著提升。在大消費產業鏈中,醫藥板塊業績超預期個股占比超30%,相較過去兩個季度表現相對穩定;商貿零售與消費者服務則盡管整體業績表現依然不佳,卻仍然好于過于悲觀的市場預期,相較而言,業績表現出現一定復蘇的家電板塊超預期個股占比與不及預期個股占比均顯著抬升,行業整體復蘇進度并不一致,內部存在一定分化。同樣的情況也發生在食品飲料之中:盡管白酒板塊業績整體表現出色,然而僅有茅臺、瀘州老窖與金徽酒在業績披露后一致預期得到上調。

          回歸盈利,四象限劃分尋找未來業績預測中的關鍵路標。我們按照2022年Q1ROE(TTM)相對于疫情前的好壞和相對上一期的邊際變化劃分了四個象限:第一象限,盈利能力好于疫情前,且在邊際改善,以中上游行業為主,此外值得注意的是交運中的出行鏈仍未復蘇,而電新產業鏈利潤向上分配的趨勢已開始拖累下游的ROE;第二象限中,盈利能力與差于疫情前但邊際改善,主要是下游消費行業,盈利能力企穩依賴于疫情的控制;第三象限的邊際惡化中,部分行業的資產周轉率出現了改善的積極信號,政策的調整與疫情的控制仍然有望為未來帶來改善;第四象限的行業而言,中下游制造業已結束了疫情后的修復并重新開始回落,多方面的制約需要更多積極的轉變。

          需求修復下中下游樂觀因素仍存,利潤向上分配遠未結束。上游資源品的業績表現一枝獨秀,中下游行業表現依然有亮點可循:以半導體、國防軍工為代表的高端制造板塊業績依然出色,消費也在出現結構改善。上游在新舊經濟中均呈現了更強的產業鏈議價能力,需求修復將帶來更大的業績彈性。未來,通脹來源、通脹傳導與遠離通脹將成為業績分析的重要線索,真正的周期才剛剛開始。

          風險提示:測算誤差;代表性誤差。

          

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