中信期貨-資產配置策略月報：宏觀考驗期，底部博弈期-220502

　　繼美聯儲超鷹、地緣危機之后，4月疫情成為今年市場第三波沖擊，“穩增長”政策在延續，5月將面臨政策落地的考驗。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】我們從產業鏈和總量視角大致估算了5月江浙滬地區汽車制造、計算機通信電子、電氣機械和器材、通用設備行業不同恢復情況下的經濟影響。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）警惕疫情對出口拖累，近期漲價因素對出口的支撐趨弱，出口數量的波動成為主因。

　　梳理近期政策和4月29日政治局會議，重點關注三個層面：第一，政治局會議重申“努力實現全年經濟社會發展預期目標”，因而對三季度經濟增速有更高預期。第二，發力節奏上要加快落實，方向上強調擴大內需，謀劃增量政策工具，政策聚焦基建、消費、資本市場。第三，在守住不發生系統性風險底線情況下，支持房地產市場、資本市場、平臺經濟的健康平穩發展。政策底進一步夯實，有助預期改善。

　　經歷調整之后，重新審視大類資產的價格與價值，我們從歷史對照和股債比價兩個方面進行了討論。股息率與國債收益率的比值已經突破1.5倍標準差，權益進入“便宜”區間，但價格便宜與趨勢反轉中間還隔了一層“價值”邏輯，4月價格的驅動小于價值。如果追求0-1的變化，5月可適當博弈部分超跌反彈，但面臨波動風險，海外流動性也有沖擊；如果追求1-10的確定性，5月適合觀望，長期可逢低布局。我們認為驅動邏輯再次從價值向價格過渡需滿足兩個條件，一是疫情影響漸退，5月觀察重點地區疫情防控，二是需求恢復，5月重點觀察疫情后復工進度，以及地產銷售修復情況。

　　權益：（1）“穩增長”邏輯延續下地產、基建、金融具備韌性；（2）通脹剪刀差策略延續，消費和金融風格具有比較優勢，目前還處于第一階段，逢低布局食品飲料、家電、消費者服務、銀行等；（3）周期板塊跟隨地產和通脹預期，煤炭、農林牧漁持續關注。

　　債券：4月在經濟下行，股市下跌，降準等多重利多因素下，10年債利率反而上行5BP，更多反映外部壓力。如果疫情防控持續改善，4月大概率是全年經濟的底部，5月美聯儲加息縮表提速，中美利差已經倒掛，債券從基本面看仍有配置價值，但是修復預期和倒掛因素限制空間，10年債利率易上難下。

　　商品：農產品在全球通脹預期與供需缺口下易漲難跌，重點關注玉米和油脂油料。工業金屬博弈疫情后供給和需求的修復，跟隨地產預期。原油地緣敏感度下降，小幅減配。

　　風險點：地緣沖突；貨幣政策大幅收緊；寬信用不及預期；疫情超預期