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        民生證券-風格洞察與性價比追蹤系列(四):阻力最小的方向-220502

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        日期:2022-05-02 15:01:10 研報出處:民生證券
        研報欄目:投資策略 牟一凌  (PDF) 20 頁 2,418 KB 分享者:vil****li
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        研究報告內容
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          4月市場表現:A股繼續大幅調整,消費/穩增長相對占優;美股下行,必選消費和上游占優。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】具體來看:A股消費板塊中,食品飲料和消費者服務行業領漲市場,除醫藥行業外其他行業跌幅相對較??;周期板塊中,煤炭、石油石化等上游原材料行業跌幅相對較??;輕工制造、機械等中游制造行業跌幅較大;金融板塊相關行業的跌幅均小于萬得全A的跌幅;而TMT及科技板塊和相關行業跌幅較大,計算機、電力設備及新能源、傳媒行業領跌市場。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)4月美股同樣出現大幅波動,原因在于持續高通脹、貨幣政策收緊預期以及經濟放緩預期帶來的影響。在上述背景下,4月美股必選消費板塊一枝獨秀,其他板塊均出現下行,但上游資源相對抗跌。從風格上看,4月全球股市整體偏大盤風格,但在成長/價值風格上出現分化:在MSCI風格指數口徑下,A股、英股的大盤股更偏成長風格,而小盤股更偏價值風格;美股、港股、日股和臺股則明顯是價值風格占優。

          股債風險溢價:A股大幅上升,美股、港股仍在下降。4月以10年期中債國債到期收益率計算的萬得全A風險溢價上升了47個BP(股票相較于債券的性價比在上升),以7天余額寶年化收益率計算的萬得全A風險溢價上升63個BP,兩者均位于歷史+1倍與+1.5倍標準差之間,便宜但不極端;以10年期美國國債到期收益率計算的恒生指數風險溢價下降22個BP,標普500指數的風險溢價下降18個BP(股票相較于債券的性價比在下降,主要來源于債券收益率上行)。從格雷厄姆股債比角度來看,4月以來萬得全A的格雷厄姆股債比上升了96個BP,標普500的格雷厄姆股債比下降了83個BP。

          估值-盈利匹配度:成長與小盤風格的收益率繼續向ROE“還債”,價值仍被低估。從CAPE(周期調整市盈率)的角度來看:A股主要寬基和風格指數的CAPE悉數下行,除了大盤成長以外均低于歷史均值,而中證500的CAPE更是已經接近歷史-1.5倍標準差,創下新低;標普500的CAPE有所下行但仍處于+1倍標準差上方,納斯達克指數的CAPE則略低于+1倍標準差。從全球主要市場風格指數的CAPE來看,目前A股成長與價值之間的CAPE估值差僅次于美國,A股及港股依舊擁有全球最便宜的價值股。從收益率-ROE的角度來看:當前收益率與ROE的差異程度相較于2020年底時已大幅收斂。4月小盤風格與成長風格指數收益率向ROE“還債”的幅度較大;而大盤價值指數、上證指數和滬深300指數的收益率落后ROE的幅度反而在擴大。對于行業而言,收益率對ROE透支程度較高的電力設備與新能源、有色金屬等行業的“還債”幅度較大。如果我們假設2020-2022三年收益率向ROE回歸以及2022年的累計年化收益率-累計年化ROE回歸到過去合理的歷史中樞的情形顯示:創業板指在2022年的預期收益率均排名靠后;而大盤價值、上證指數、滬深300的預期收益率均排名靠前。在PB-ROE的框架下,金融/大部分周期行業(如鋼鐵、煤炭)仍處于被低估狀態;在PE-G的框架下,交通運輸、有色金屬、輕工制造等行業被低估;在PSCFS的框架下煤炭、通信、非銀金融等行業的性價比更高。

          關鍵市場特征指標:A股波動率大幅抬升,估值約束大幅緩和,結構分化仍十分重要。4月全部A股上漲個股占比繼續回落,個股漲跌幅標準差略有擴大,同時波動率明顯上升。4月全部A股自由流通市值/M2較3月下降125個BP至13.29%,這意味著A股自由流通市值的擴張速度繼續放緩。市場在近兩個月大幅回撤之下消化了此前過快擴張的估值,但在企穩尋底的過程中結構分化仍然重要。從一定意義上部分估值仍較高的中下游板塊考慮到未來通脹環境帶來的壓制,潛在盈利可能下行,當下仍不具有足夠的安全邊際。

          風險提示:測算誤差。

          

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